股票行情上海家化(600315)：渠道变革&产品创新双驱动 改革带来净利润高增长
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：刘丽/赵中平/宋盈盈 日期：2022-03-17
2021 年公司营业收入同比上升8.73%至76.46 亿元，归母净利润同比增长50.92%至6.49 亿元，扣非归母净利润同比增长70.76%至6.76 亿元。收入的上升主要归功于高毛利率护肤品类业务增长快速，复购率提升，费用控制良好。
预计公司有望于2022 年实现业绩持续稳定增长。当前市值238 亿，对应22PE29X/23PE24X，维持“强烈推荐-A”评级。
高毛利率护肤品类业务快速增长，带动收入快速增长，控费提效效果开始显著，同时公司渠道改革实现线上线下收入双增长，公司利润增速大于收入增速。21年公司全年实现营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为76.46/7.52/6.49/6.76 亿元，同比增长8.73%/40.94%/50.92%/70.76%，每股收益为0.97 元。21 年Q4 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.16/2.47/2.29 /2.02 亿元，同比增长8.71%/63.33%/93.75%/68.26%，全年利润端增速明显优于收入端，主要原因在于高毛利率护肤品类业务增长快速，同时期间费用控制良好，前期效果逐渐显现。
21 年多项改革措施落实到位，产品创新、渠道变革、营销创新积极推进：
渠道变革：分渠道看，线上收入32.11 亿元，同比增长7.87%，其中国内线上收入25.01 亿元，包括电商渠道19.36 亿元、特殊渠道5.65 亿元；海外线上7.09 亿元，电商渠道以精细化运营推动多平台布局，天猫平台通过加强布局店铺自播丰富直播矩阵，保持稳健增长的同时提升了运营能力，京东、拼多多及兴趣电商平台均有所增长。线下收入44.27 亿元，同比增长9.26%，其中国内线下收入33.44 亿元，包括商超25.41 亿元、百货4.73 亿元、化妆品专营店3.30 亿元；海外线下收入10.84 亿元。公司低效门店关闭近尾声，积极拓展线下新零售业务，百货渠道通过柜台优化以及四季SPA 线上化成功改善盈利能力，传统CS 店及屈臣氏业务均取得快速增长。
产品创新：公司2021 年实现护肤品类收入26.97 亿元，同比增长22.22%，个护家清类收入24.10 亿元，同比增长0.42%，母婴类收入21.58 亿元，同比增长4.18%，合作品牌收入3.73 亿元，同比增长6.48%。公司聚焦高毛利率护肤品类，佰草集太极系列新品市场反馈良好，玉泽品牌在皮肤屏障修复领域的影响力进一步提升，启初在婴童护肤品类表现领先，营销创新：销售费用29.47 亿元，同比增长11.68%，公司尝试数字化变革，提升营销投放效率的同时积极拥抱社交媒体。主要头部品牌产研及营销创新表现出色，复购率大幅提升，佰草集复购率达41.61%，同比提升7.88pct，玉泽复购率42.58%，提升6.22pct。
护肤品类产品带动公司整体毛利率升高，费用控制良好，净利率提升。
1）21 年公司综合毛利率58.73%，同比+2.84pct（根据会计准则追溯调整后），净利率为8.49%，同比+2.37pct；其中护肤品类毛利率71.23%，同比+3.03pct， 个护家居清类毛利率55.14%，同比+1.70pct，母婴类毛利率51.09%，同比+2.19pct ； 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为38.54%/10.34%/2.13%/0.16%,同比+1.02pct/+0.09pct/ +0.08pct/ -0.46pct（追溯调整后数据，将运输费用影响还原），综合费用率为51.18%。公司坚持差异化的品牌发展策略，各类产品收入不断提升，市场规模不断扩大，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长，优化了毛利结构，同时销售费用投放效率有所提升，控费提效成效卓著，盈利能力有所增强。
2）21Q4 毛利率上升4.87pct 至55.07%，期间费用率上升3.66pct 至28.74%，管理费用率下降1.35pct 至11.40%，净利率上升5.53pct 至12.60%。
存货及应收周转速度加快，经营活动现金流提升，营运能力增强。2021 年经营活动现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。存货周转天数99.17 天，同比减少15.35 天。应收账款周转天数51.76 天，同比下降7.58 天。
盈利预测及投资建议：家化研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，目前新品研发取得阶段性成果，线上渠道已经实现转型升级以及运营提效，家化的业绩有望在2022 年迎来明显改善。我们预计公司2022 年-2024 年收入规模分别为87.57 亿元、100.40 亿元、115.11 亿元，预计2022 年-2024 年公司净利润分别为8.28 亿元、10.02 亿元、11.78 亿元，增速27%、21%、18%，对应22PE29X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：化妆品需求增长放缓的风险、新品拓展不及预期。
上海家化(600315)：复购提升 业绩超预期
类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：邓欣 日期：2022-03-17
公司披露2021 年年报，公司2021 年收入76.46 亿（+8.73%），归母净利润6.49 亿（+50.92%），扣非归母净利润6.76 亿（+70.76%）；其中单Q4 收入18.16 亿（+8.71%），归母净利润2.29 亿（+93.75%），扣非归母净利润2.02 亿（+68.26%）。
收入拆分：
按品类：护肤26.97 亿元（+22.22%），个护家清24.1 亿元（+0.42%），母婴21.58 亿元（+4.18%），合作品牌3.73 亿元（+6.48%）。
按渠道：电商19.36 亿元（占比25.35%），特渠5.65 亿元（占比7.40%），商超25.41亿元（占比33.27%），百货4.73 亿元（占比6.19%），CS3.3 亿元（占比4.32%），海外线上7.09 亿元（占比9.28%），海外线下10.84 亿元（占比14.19%）。
盈利拆分：
毛利率：公司2021 全年毛利率58.73%（剔除会计准则调整影响后同比+2.84pcts)，其中护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为71.23%（+3.03pcts)、55.14%（+1.70pcts)、51.09%（+2.19pcts)、36.55%（-0.09pcts)，公司高毛利护肤品类快速增长优化了毛利结构。
费用率：公司销售费用率38.54%（-3.04pcts)，管理费用率12.48%（+0.18pcts），其中研发费用率2.13%（+0.08%），公司销售费用率显著下滑，主因电商多平台布局同时加强自播提升运营能力，营销投放效率更高。
净利率：公司2021 年归母净利率8.49%（+2.37pcts），毛利结构优化叠加渠道效率提升，公司盈利能力显著提升。
经营亮点：
1、产品亮眼：报告期内公司重点品牌复购率显著提升，2021 年佰草集复购率41.61%（+7.88pcts)，玉泽复购率42.58%（+6.22pcts)；公司深化与天猫创新中心TMIC 合作并取得初步成果，佰草集全新太极肌源全系列进入品牌头部销售SKU，在“双11”期间成为销售前5 位的爆品；玉泽新品蓝舱精华上市首周GMV 超1000 万元，并在天猫国潮日分列国货美妆第1 名和美妆整体第2 名。
2、渠道进阶：报告期内公司电商渠道以精细化运营推动多平台布局，实现快速增长。
其中天猫平台通过加强店铺自播提升了运营能力；京东平台经过优化调整后开始实现快速增长并扭亏；拼多多平台首批入围“超新星计划”、兴趣电商平台创新探索人货场新玩法；线下积极拓展新零售业务，报告期同比增速超过100%，占国内线下业务占比超10%。
3、研发创新：2021 年是新《化妆品监督管理条例》的法规元年，公司积极参与新法规制定，报告期内参与5 项国标或行标、19 项团标或地标的发布或制定，涉及功效检测、安全评估、原料成品检测、数字化转型等，同时报告期内公司新提交82 项专利申请，yoy+68%。
投资建议：买入评级
公司管理层力争2022 年营业收入同比实现两位数增长，战略上将维持“123 经营方针”，产品端聚焦高附加值护肤品，渠道端线上拓新平台并运营精细化。预测2022-2024 年净利润8.32、10.65、12.85 亿（前值为2021-2023 预测净利润5.56、8.93、11.69，根据公司年报更新数据及股权激励目标调整），对应22-24 年PE29、22、19 倍，给予“买入”评级。
风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧